证券时报记者从可靠信源处独家获悉，万通发展(600246）控股股东嘉华东方控股（集团）有限公司（简称“嘉华控股”）已于日前被公安部门立案侦查，原因与涉嫌高利转贷有关，涉案资金规模达数亿元级别，属特大案件。

　　有接近嘉华控股的人士向记者透露，涉案被查直接导火索与嘉华控股和“和祥系”之间一场旷日持久的借贷纠纷有关。这场本息合计超过10亿元规模的债权债务之争，使在北京地产圈内都有一席之地的两大派系之间从友到敌，分道扬镳。双方的对峙还卷入北京联星房地产开发有限责任公司（以下简称“联星公司”）、北京和祥恒房地产开发有限公司等股权纷争，使鏖战涟漪扩散，甚至牵涉到万科A等上市公司。

　　与“和祥系”的纠纷缠斗，可以视为嘉华控股6年前入主万通发展前后资金链状况的折射。随着嘉华控股被公安部门立案侦查，系列疑窦仍然有待揭开：到底是谁的联星公司？嘉华控股入主万通的资金到底来自何处？未来嘉华控股的流动性链条会沿着何种逻辑演进？土储增长停滞、业绩逐步萎缩的万通发展，转型之路又在何方……

　　精准“卡位”的借款年息

　　倘若把时间拉回到10年前，“和祥系”（主体包括北京和祥通实业公司和北京和祥恒房地产开发有限公司）的掌舵者吴晨，还将嘉华控股法定代表人、万通发展董事长王忆会视作恩人。当时，吴晨因为工程款问题出现流动性危机，而成立多年的嘉华控股则正在被王忆会打造成一家覆盖房地产开发、医疗健康、体育产业等在内的多元化企业集团。

　　北京和祥恒公司办公地

　　2011年前后，吴、王双方的一纸借款协议，正式拉开了彼此合作的大幕。根据协议，北京嘉华筑业实业有限公司（嘉华控股的曾用名）作为甲方，向北京和祥通与和祥恒两家公司按照24%的年化利率多次发放借款，以解决“和祥系”相关债务问题。为了保证债权人的资金安全，北京和祥通以持有的联星公司49%股权及和祥恒的70%股权质押给嘉华控股，并以其开发的康斯丹郡项目可供销售的房屋委托给嘉华控股指定的代理机构销售，销售所得优先用于偿付嘉华控股借款本息。

　　嘉华控股办公楼

　　康斯丹郡项目位于北京北四环附近，与北京市会议中心、奥林匹克公园、万亩国家森林公园等隔街相望，区域位置得天独厚，由北京和祥恒公司开发。不过，为了方便办理销售及网签手续保证债权人利益，在借款协议签订后，北京和祥恒公司的公章、康斯丹郡项目网签U盘改由嘉华控股掌控。

　　康斯丹郡业主已入住

　　2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》实施，年利率24%以下属于有效约定。嘉华控股对和祥恒的借款利率精准卡在了这条红线处。这一利率水平也意味着资金成本不到4年就要实现相对于本金的翻番，必然给“和祥系”方面带来较大的偿还压力，吴晨为何会接受如此高息贷款呢？

　　有接近北京和祥恒公司的人士介绍，这与吴晨当时遭遇流动性危机有关。“当时北京地产已经受到政府调控，北京和祥恒贷款受限，需要外借资金恢复元气。”

　　经过多轮交流，吴晨最终答应接受证券时报记者采访。据他透露，“当时，24%的年化利率虽然高，但是仍然比其他高利贷渠道安全划算；同时，按照当时存量房屋销售额判断，能够覆盖贷款成本，因此偿付不存问题。”

　　此后借款与还款陆续展开，其中2014年的一笔放贷成为双方关系走向割裂的转折点。

　　这一年，嘉华控股向北京和祥恒提供了约8400万元规模的借款，年息24%。嘉华控股放贷缓解北京和祥恒的流动性难题，北京和祥恒通过借贷给予嘉华控股高息补偿，不过这桩合法框架下的市场化交易，不仅没能成为温暖彼此的阳光，反而成为割裂双方合作关系的一把利刃。

　　原因在于双方对于还款数额出现分歧。按照吴晨的说法，2016年初，“和祥系”通过康斯丹郡项目的售房款，完全清偿嘉华控股之前所提供的所有借款本息合计5.7亿元。“按已售康斯丹郡项目网签价格计算，和祥恒公司合计已偿还7.66亿元。两者相抵，不仅不欠嘉华公司借款，嘉华公司反欠和祥恒公司1.9亿余元。”

　　但嘉华控股对这一说法并不认可。嘉华控股内部人士表示，在借款协议之后，北京和祥恒方面与嘉华方面还签订有补充协议，所约定的还款方式为所有贷款整体计息，而且还对还款标准进行了重新确认。“北京和祥恒方面从嘉华控股的贷款本金要高于吴晨所讲，应为4.2亿元；此外和祥通方面也拖欠嘉华控股借款1亿元以上。”

　　按照吴晨的说法，嘉华控股于2015年开始销售康斯丹郡项目房屋。后来他曾找到嘉华方面要求对账，但是遭遇对方推脱。这被吴晨认为是故意垒高本金。不过这一说法，记者并未从嘉华控股方面得到回应或证实。

　　真假“和祥恒”

　　由于在还款额度方面存在分歧，嘉华控股以和祥恒公司未偿还全部借款为由，向法院提起诉讼，合计诉讼标的为10.3亿元。剔除已偿还金额后，要求北京和祥恒继续支付借款本息共计3.63亿元，并向法院申请查封扣押北京和祥恒在天津、阳江的两处价值3亿余元的资产。

　　吴、王双方争议的核心焦点之一，在于 “补充协议”。因为在“补充协议”中，一方面改变了计息方式和还款方式，将此前借款协议中的“逐笔偿还”改为“整体计息按季结息”，这在吴晨看来，相当于垒高了还款本金，在24%的年化高息之下，也顺势抬高了还款金额。同时，“补充协议”还规定只有康斯丹郡项目售房款到达嘉华控股公司账户后才算还款，吴晨认为这改变了此前只要房屋销售就视为还款的约定，也相当于垒高了借款本息。

　　正是这个双方争议的补充协议，最终成为割裂双方合作关系的刀刃。一方面，嘉华控股视“补充协议”为诉讼依据，另一方面，吴晨却对记者否认了“补充协议”的存在。

　　“补充协议系伪造，从签署双方来看，一方是嘉华控股，另一方则假的‘北京和祥恒’。”吴晨对记者表示。

　　实际上，在此后嘉华控股与“和祥系”之间的诉讼缠斗中，经常会有两个“北京和祥恒”现身法庭，恰如真假美猴王一样，让法律和市场难以辨认。那么为何会出现两个“北京和祥恒”呢？

　　2011年，吴晨被医院诊断为肌无力，将不少事宜都委托给公司一位刘氏副总经理办理。事后吴晨回忆，这次退身成为“和祥系”噩梦的开始。“嘉华控股方面采取向刘行贿等方式，利用所掌控的北京和祥恒公章，签订了系列伪造协议，采取欺骗手段制造北京和祥恒未还款的假象，故意垒高借款本息。”

　　2020年，吴晨向北京公安方面递呈了《关于嘉华控股涉嫌高利转贷罪、虚假诉讼罪的报案书》，2021年2月，公安方面认为，嘉华控股涉嫌高利转贷一案符合立案标准，正式立案侦查。

　　谁的联星？

　　在嘉华控股与“和祥系”的借贷纠纷中，联星公司是核心焦点之一。

　　联星公司1997年成立，系位于北京朝阳区的北小营商务综合楼项目的开发主体。从2010年开始，这家公司的身份走向“多元”，既是当初吴、王双方借款协议签订时的抵押物，又是嘉华控股从金融机构借款的主体，最终在嘉华控股入主万通地产后剥离卖给了万科。

　　联星公司为主体开发的北小营项目

　　在前述2014年嘉华控股向和祥恒提供的8400万元贷款中，重要来源之一就是以联星公司为主体进行的借款。

　　前述接近嘉华控股的人士透露，当时，嘉华控股通过联星公司从北京某信托公司贷款，并将北小营项目的商务综合楼进行抵押。贷款获批后，联星公司陆续获发约6亿元贷款，年利率不超12%，用于开发北小营项目。不过，按照吴晨的说法，嘉华控股却反手转贷给包括北京和祥恒在内的其他公司。

　　联星公司为A股市场投资者所熟知，是与万科有关。在2017年年报中，万科A明确，联星公司是万科的合营企业，并罗列出当年对联星公司的应收款项为3.5亿元。在2018年年报中，万科A通过收购方式增加了数十个子公司，联星公司也被列为其中之一。

　　联星公司之所以被收归万科麾下，是嘉华控股2015年前后筹划入主万通发展之际基于避免同业竞争的考量。当时，嘉华控股及实际控制人王忆会出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺联星公司尚在执行的房地产项目由万通发展托管，并保证联星公司在完成现有存量项目后不再开展房地产开发业务。

　　联星公司虽然已经收归万科麾下，但是在当时交易之前，却也面临股权纷争。在嘉华控股看来，联星公司当时为自身旗下公司；而在“和祥系”看来，在与嘉华控股借款协议中，联星公司只是“让与担保”，并非“股权转让”，自己依然持有联星公司49%股权。

　　那么到底应该是谁的联星呢？记者致电联星公司所公布的电话，提示音已经接入万科语音系统。联星公司所给出的回应是，目前经营正常，股东层面的事情并不知晓。记者再度联系万科，内部人士介绍，万科总资产超过万亿元规模，旗下子公司众多，且相关资产变更时有发生，因此也不清楚关于联星公司股权的更多细节。

　　对于联星公司股权卖给万科，吴晨在接受记者采访时并没有表示反对，而是将万科视为了“善意第三人”。不过他对记者强调，“北京和祥通持有联星公司49%股权，按照万科接手价格，对应的价值为8.65亿元，这一出售致使北京和祥通公司的合法权益遭受重大损失。北京和祥通已经对嘉华控股提起诉讼，原因在于嘉华控股涉嫌骗取联星公司股权。”

　　入主资金疑云

　　嘉华控股与“和祥系”的诉讼鏖战，表面上是借贷纠纷，本质则是利益之争。而嘉华控股涉案背后，与其入主万通发展所带来的流动性问题不无关联。

　　2015年的万通地产（万通发展前身）曾披露非公开发行方案，拟以4.3元/股价格募集资金不超过45亿元，其中嘉华控股参与认购超30亿元。2016年1月，募资资金总额缩减为不超36亿元，发行对象减少到2家，嘉华控股占公司发行后总股本的35.66%，成为万通发展控股股东，王忆会成为万通地产实际控制人。这次资本运作对万通发展降低杠杆率带来重要作用，不过巨额入主资金也给嘉华控股带来挑战，按照当时的利率水平和杠杆成本，嘉华控股本次入主需要撬动的资金总额远超30亿元。

　　而根据万通发展当时披露的情况，截至2014年底，嘉华控股总资产49亿元，负债超30亿元。这意味着嘉华控股需要用不足20亿元的净资产，撬动远超30亿元的入主资金。

　　数年前嘉华控股与冯仑关于万通地产的拉扯博弈之下，最终嘉华控股胜出，但是巨额资金来自何方，一直是市场未解之谜。从目前来看，动用杠杆是最为可行的方式之一，这一方式至少又包括如下渠道，可以成为嘉华控股解决入主资金的后援：首先是通过金融机构贷款，其次是剥离联星公司变现，第三是大比例股权质押，此外就是转贷获利。

　　从目前来看，部分后援渠道已经落地。例如，就在正式入主万通地产不久的2016年8月，嘉华控股将其持有的万通发展7.33亿股股份质押，原本质押截止日为2020年8月1日，此后经过数次延期，质押延期到期日最终确定为2021年8月2日。截至记者发稿，嘉华控股未解押股权质押数量仍然占到嘉华控股持股的100%。

　　【记者观察】地产公司为何转型难？

　　无论从冯仑隐退万通来看，还是从王石退出万科管理层、宋卫平辞任绿城董事会主席来看，第一代中国“房地产大佬”已经陆续宣告谢幕。

　　具体到万通案例，2015年前后，冯仑通过向嘉华控股转让部分股权等方式逐渐淡出万通地产，此后便逐步寻得一片新天地，陆续在脱口秀、直播、发射卫星等前沿领域不断探索，头上一致被贴上的地产商标签也随之逐渐淡去。

　　不过相对于冯仑而言，万通地产的转型却显得艰难得多，直至今天这把悬在头顶的达摩克里斯之剑也难言成功摘下。

　　嘉华控股斥重金入主万通发展，背后寄予了对万通发展业务拓展和转型破局的殷殷期待。按照入主时的计划，嘉华控股希望能够对万通当时业务进行梳理，对各种内外部优质资源进行有效整合，从而增强公司的持续盈利能力和长期发展潜力。

　　万通转型的迫切性，从公司由万通地产更名为万通新发展就可以看出端倪。不过，从近些年万通所走过的路径来看，虽然曾先后筹划收购互联网文娱资产、尝试新能源业务等多次转型尝试，但最终都没有如愿。近年来，公司提出“新万通，新赋能，新发展”的整体发展战略，把“新城市(25.620, 0.19, 0.75%)科技+生活综合运营服务商”作为转型目标。为适应未来业务发展需要，公司实施了管理层调整、组织架构优化等一系列旨在提高业务运转效率的举措。然而从短期业绩来看，受新冠病毒疫情对房地产行业产生的影响，公司净利润仍然处于下滑通道之内，“后冯仑时代”的万通依然处于茫然和探索期。

　　放到更为广阔的视角考量，陷入转型天花板的地产公司并非只有万通发展一家。无论是融创接盘乐视网亏损数十亿元，还是已经退至“老三板”市场的华业地产因保理欺诈被骗百亿，都在昭示着地产公司转型之难。再加上近期陆续出现泰禾集团(3.390, 0.07, 2.11%)、华夏幸福(6.900, -0.01, -0.14%)等头部地产商的暴雷，更表明，相当比例的地产商正在陷入“不转型等死、转型找死”的尴尬境地。

　　地产公司为何转型难？首先与经济周期波动率和赛道选择有关。以赛道选择为例，冯仑与王传福都是早在年少时便已身居要职，且几乎是同时在世纪之交前夕毅然转战商海。20多年之后，比亚迪(173.800, 2.65, 1.55%)虽经历了跌宕起伏，但营收规模已经从20多亿元逼近2000亿元，且核心竞争力和产品生态日趋优化。而万通发展的营收规模，虽也经历了从亿元级别突破至十亿元级别的“高光时刻”，不过此后便踯躅不前，直至目前仍在沼泽中艰难寻路。

　　赛道选择差异的背后，实质是“赚快钱”还是“赚长钱”、是赚钱还是持续构建核心竞争力这两种战略选择的差异。在地产业野蛮生长的时代，只要敢于用杠杆就能博取更大化利润，不过在中国经济通往高质量发展的过程中，这一模式已经行不通；而很多地产企业基因还是房地产，思维和文化还是传统的，这就是不少地产企业转型路上受伤总比欢乐多的核心根源。因此，地产公司转型成功的根本驱动，还应归于是杠杆模式，还是硬核能力的构建。

　　从嘉华控股入主万通发展之后的系列诉讼、被公安立案侦查等情况来看，还在引向一个中观话题：近年来A股公司实控人变更不断，并经常导致二级市场的短期炒作，但是无论从地产界的万通来看，还是从消费产业的ST中基(1.780, 0.01, 0.56%)来看，新晋实控人都还没能实现上市公司的涅槃重生。这种运作值还是不值，资方和标的方如何擦亮双眼，都是值得思考的新课题。