本文载于《法学》2022年第10期，作者：周光权，清华大学法学院教授

对赌协议是估值调整协议，纠纷应在民事领域解决。即便目标公司实施造假行为，但在没有就重要事项实施欺骗且双方在合同框架确定后再做评估的情况下，在对赌期内兑现收益或补偿投资者损失的，以及行为人具有还款意愿和还款能力的，不宜认定为合同诈骗罪。但行为人在估值时造假使之严重脱离交易价值，或者在对赌期内虚增业绩，导致估值调整机制失灵，被害人由此陷入错误处分财产的，可能成立履约环节的合同诈骗罪，是否“实质地导致估值调整机制失灵”，是衡量被告人是否就重要事项进行欺骗的标尺。综合诈骗犯罪的财产损害是实质性的损失及对赌协议的特殊性，对于被害人财产损失的认定，应当从投资人支付的对价款中扣除目标企业的真实价值；对于尚在对赌期内的案件，还要从被告人虚增额中扣除限售股份的价格；投资方在对赌期内实际获得的收益，也应当予以扣除。投资方在对赌期内为并购的目标企业增资或提供担保的，是为自己的利益所实施的商业行为，不能评价为被害人财产损失。对于涉对赌协议的合同诈骗犯罪案件，动辄对被告人判处无期徒刑的做法并不妥当。

对赌协议，又称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是被投资人广泛应用、保障其投资收益的一种合同，签订、履行这一协议有助于解决投资人信息不对称的难题。2019年9月11日，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）指出，对赌协议，是一个约定俗成的称呼，是投资方在与融资方达成股权性投融资协议时，为解决投融双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议或条款。在对赌协议签订、履行过程中，可能因估值过高或约定条件无法兑现而发生纠纷，其中，大量纠纷均应通过民事途径解决，因为“投资者也需要直面投资失败的风险承担”。
当然，在签订、履行对赌协议的过程中，行为人也可能触犯虚开增值税专用发票罪、单位行贿罪、职务侵占罪、挪用资金罪、伪造公司企业印章罪、欺诈发行证券罪等犯罪，但争议不大。真正的问题是，由于并购双方的信息不对称，被并购方为了获取高额回报或达到承诺的业绩目标，通过虚构合同、虚增业绩、虚增资产等方式进行财务造假时，是否构成合同诈骗罪。这类争议类型数量十分庞大，约占对赌协议刑事案件的90%以上，且已呈现出事件原因多样、法律关系复杂和刑法与民法适用交错的局面，厘清对赌协议情形下民事合同欺诈与刑事合同诈骗罪的界限，对于案件的准确处理至关重要。

一、实务中对赌协议涉罪的现象观察

（一）“对赌协议”的民事立场及其对刑事判断的启示

1.民事基本立场

对赌协议以估值调整为基本点，通过股权回购、现金补偿等方式对未来目标公司的估值进行调整，即在资本市场领域为合理控制风险，由投资公司在向目标公司投资时所拟定的估值调整条款。订立双方约定在固定期限内要达成的经营目标，在该期限内，如企业不能完成经营目标，则一方应向另一方进行补偿。

对于如何确定对赌协议的效力，在民事上有一个转变过程，即从不认可对赌，到逐步认可投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，最终全面认可投资方与目标公司的股东、目标公司共同对赌，以及投资方仅与目标公司对赌等形式。

在民事领域的对赌协议“第一案”中，2007年，海富公司同意向世恒公司注资2000万元，持有世恒公司3.85%的股权。双方同时约定，如果世恒公司2008年实际净利润无法达到3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2008年世恒公司仅实现利润26858.13元，海富公司根据对赌协议提出补偿请求，但世恒公司及迪亚公司拒不履行协议。甘肃省兰州市中级人民法院一审认为，增资协议书系双方真实意思表示，但世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，损害公司利益及公司债权人的利益，该对赌约定无效。甘肃省高级人民法院二审同样认为对赌协议无效，世恒公司应返还对方投资款。最高人民法院提审本案后，部分认可对赌协议，即目标公司的股东对投资者的补偿承诺，不违反法律法规禁止性规定的，应为有效，海富公司有权获得协议补偿款19982095元，同时驳回海富公司的其他诉讼请求。从本案开始，对赌协议的特殊性得以展示，民事上对其效力也逐步予以认可。

2019年4月3日，江苏省高级人民法院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷作出再审判决，认定目标公司与投资方签署的回购对赌条款有效。因此，在民事审判实践中，从认可投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，逐步过渡到全面认可投资方与目标公司对赌。《九民纪要》进一步明确，对赌协议通常有效，尤其是对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，在投资完成后，投资人兼具债权人与股东的双重身份，该对赌协议如无其他无效事由，应认定为有效并实际履行。

有学者认为，《九民纪要》改写了与目标公司对赌无效的裁判规则，其将对赌纠纷的裁判规则由合同效力的单一维度转变为合同效力与合同履行两个维度，丰富了对赌纠纷的裁判逻辑，把对赌协议置于可实际履行性标准的审查之下，给对赌协议提供了更为广阔的生存空间。该变化体现了司法裁判规则对市场逻辑的回归，有助于提振投资方的投资热情，体现了司法对于金融创新的谦抑性。

2.民事立场对于犯罪认定的启示

（1）民事上需要平衡双方利益，而非一味地保护投资者

一种观点认为，对赌协议实际是对投资方旱涝保收的承诺，违背了商事活动等价有偿、风险共担的基本原则，从而损害了正常的经济秩序与公共利益，对赌协议的非正义性决定了其无效性。

但是，上述观点存在疑问。在对赌的场合，投资方并非旱涝保收，也不是在任何时候都可以被司法认定为“弱者”，更不是绝对地得到保护。一方面，投资者在这场交易中不仅投入了资金成本，还需要实施帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构及以公司上市为目标的资本运作等行为。一旦其以股东身份进入目标公司，应当依据公司法的规定，对目标公司的经营亏损等情形按照持股比例承担相应损失。因此，我们不能轻易地从交易结果来倒推交易行为的非正义性。另一方面，《九民纪要》规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。之所以只能允许投资方在目标公司有利润的情况下才可以获得金钱补偿，是因为投资方不仅是目标公司的债权人，还是目标公司的股东，如果允许投资方在目标公司亏损的情况下获得金钱补偿，无异于保护其不承担交易风险，允许其抽回出资。因此，目标公司有利润时方可承担金钱补偿义务，目标公司亏损时则不对投资方进行补偿，体现了司法实践对投资方需要承担一定投资风险的价值决断。

（2）考虑对赌协议的特殊性，轻易不动用刑法进行规制

对赌协议明显和普通合同不同，作为一种估值调整机制，其签订根源于确定公司估值的困境。在以创业公司为典型的高成长性企业中，在注资时，投资者与融资者对于企业价值的评估难以达成一致，只能先设定一个业绩目标。如果企业在一段既定的期间内实现了这一目标，这意味着企业价值在开始时被低估，该部分由投资者补偿融资者；如果企业未能实现这一目标，企业价值在开始时被高估，此时，融资者须补偿投资者。因此，对赌协议的实质在于将交易双方一开始不能达成一致的“不确定性事件”暂时搁置，对估值随时进行调整，留待该不确定性消失后双方再重新结算。

这一特点决定了对赌协议的签订和履行均与典型合同存在差异。根据基本达成共识的民事裁判规则，如果融资方提供的目标公司的资料真实，或者投资者对信息的判断不准确，发生纠纷后只涉及民事责任的承担问题。估值时，被告人未提供虚假证明文件，即便事后有纠纷，其通常也无罪；对赌后融资方转移股权的，也不是在履行合同过程中的诈骗犯罪。例如，在“特瑞森公司诉爱视集团公司、爱视妇幼公司合同纠纷”案中，投资人出资300万元收购目标公司1%股权，代持人在未征得投资方同意的情况下，将其代持的目标公司1%股权擅自转让给案外人。在回购条款触发前，投资方实际持有目标公司股权，是其与目标公司之间对赌协议得以继续履行的必要条件。在代持人擅自转让目标公司股权，导致对赌协议丧失履行基础的情况下，投资方可选择代持人承担违约责任或依法排除案外人适用善意取得，撤销股权恶意收购行为。违约方承担的责任应包括合同履行后预期可获得的利益，在投资方无法举证该获利具体数额或标准时，可参照股权回购价格认定对赌协议签订时可以预见或应当预见到的因违反合同可能造成的损失。此外，在前述民事领域的对赌协议“第一案”中，海富公司提出，世恒公司陆某的行为涉嫌刑事犯罪，其采取虚报注册资本的手段诱使海富公司误信其公司的经济实力，骗取海富公司资金，请求法院调取证据查证事实，或将此案移交公安机关侦查。但最高人民法院提审后认为，该主张缺乏相应的证据支撑，因此不予支持，最终仍在民事领域解决纠纷。

（3）对赌协议对交易双方提出了诚信要求，对赌造假有可能构成合同诈骗罪

对赌交易既鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人及公司之间的利益。在进行对赌协议交易时，当事人不仅应当遵守合同法的相关规定，还应当遵守公司法的相关规定，遵守诚实信用原则；目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。对符合股权投资人与目标公司对赌条件的协议，依照公司法相关规定，应作出肯定性评价。但是，违背诚信原则，在对赌协议签订、履行过程中，以非法占有为目的骗取他人财物的，可能构成合同诈骗罪。

（二）对赌造假被判合同诈骗罪的情形

对赌协议主要涉及两类约定：其一，业绩补偿对赌。即约定融资方在约定期限内达到约定的财务指标，由投资方给予相应的金钱补偿；反之，融资方应当按照约定向投资方支付货币补偿，或向投资方转让股权，或向投资方回购目标公司的股权。其二，股权回购对赌。目标公司在约定期限内实现上市，否则，融资方应当按照约定向投资方回购股权。实务中，针对这两种类型的对赌协议，都有涉嫌刑事犯罪的案例。

［例1］2013年10月，广东省广州日报传媒股份有限公司（即“粤传媒”）与香榭丽公司全体股东签订《广东广州日报传媒股份有限公司现金及发行股份购买资产协议》，粤传媒以现金和向香榭丽公司全体股东发行股份相结合的方式购买香榭丽公司100%股份，最终香榭丽公司以4.5亿元的高价成功出售给了粤传媒。香榭丽公司采取的造假手段包括：其一，虚构合同，即通过伪造电子章和电子签名制作虚假合同，或通过找客户公司相关人员配合签名、签章制作假合同，或者使用已经取消的合同来代替有效合同，或者用合同的扫描件来代替没有签署的正式合同；其二，与广告代理公司签订合同后，再取消合同，但仍将该合同作为实际履行的合同进行财务记账；其三，调整合同折扣虚增利润。香榭丽公司通过上述三种手段，在2011年至2013年制作虚假合同共计127份，虚增净利润共计30 589.83万元。2017年香榭丽公司、叶某、乔某东、周某海因涉嫌合同诈骗罪、虚开增值税专用发票罪等被定罪处刑。

［例2］法院经审理后认定，被告单位年富实业公司及被告人李某某等人在企业经营亏损，银行贷款高达30多亿元，资金链即将断裂的情况下，以非法占有为目的，通过与关联公司签订虚假贸易合同、虚增应收款及虚增利润的方式，隐瞒公司巨额亏损，在目标公司年富供应链已经资不抵债的情况下，制造公司实力雄厚、具有强大盈利能力的假象，并向宁波东力和“尽调机构”提供虚假的财务数据，找人冒充关联公司负责人欺骗“尽调机构”，使其作出错误的估值报告，诱骗被害单位宁波东力以21.6亿元的虚高估值与其签订收购协议。并购后，在不具备合同履行能力的情况下，被告人为避免向被害单位返还现金和股票，继续隐瞒实际经营情况，虚增更多利润，以公司经营需要和加快退税速度为由，骗取被害单位宁波东力增资2亿元。为避免资金链断裂需承担的担保责任，被告人李某某与杨某某、刘某等人合伙将13.57亿元的银行贷款担保转移至宁波东力名下，并不断要求宁波东力提供担保。在宁波东力进驻年富供应链对财务情况进行核查并报警后，相关被告人才供述了年富供应链实际亏损，在并购过程中虚增利润，并购后无能力完成《业绩补偿协议》中的利润目标的事实。李某某由此被判处无期徒刑，其他被告人也相应获刑。

［例3］在华荣投资公司实控人朱某华等人诈骗贵州乌江水电开发有限责任公司案中，朱某华公司名下的17个煤矿，有很多出现储量枯竭、越界开采或者储量很小、开采难度大等状况，先期评估的股东权益真实价值仅为10亿元。朱某华虽明知上述事实，但为了能将估值提升至27亿元，组织公司员工虚构储藏量及开采前景。法院最终认定其构成合同诈骗罪。

［例4］青松股份公司按照双方约定将股权转让款11780万元支付给童某、孙某某、徐某乙三名某亚公司股东。但经司法审计发现，被告人童某通过采取伪造财务账册，提供虚假的财务报表，虚增某亚公司2010年度净利润，并隐瞒某亚公司无技术攻关真相等手段，骗取了对方公司实际多支付股权转让款2 300余万元。

［例5］神州易桥虚增业绩后资产评估为10亿元，青海明胶公司以此为依据确认收购条款，签约后通过向2名股东定向发行股票方式募集资金10亿，对应股票1.4亿股，授予彭聪，并约定了业绩对赌协议。上述10亿元资金均用于企业生产。彭聪为完成业绩对赌协议（3年累计实现2.8亿元利润，完不成就按未完成部分进行股权回购），在被收购3年内，通过虚增收入的方式达到业绩目标，所持有股票也逐步解锁，均未套现，反而有增持。经重新审计，收购前被收购方资产仅值2.93亿元，彭聪在2015年青海明胶收购神州易桥期间，明知神州易桥经营业绩根本无法满足并购上市的要求，为了规避证监部门监管，隐瞒神州易桥真实经营情况，提前预谋，指使李静滨、张剑等人虚增神州易桥的收入7.07亿元。神州易桥被青海明胶收购后，彭聪为了完成《盈利补偿协议》约定未来3年盈利目标，达到将其个人名下已骗取的1.2亿余股票全部解锁的目的，在神州易桥不具备合同履约能力的情况下，彭聪、李静滨、张剑等人再次安排指使相关人员签订虚假合同，继续虚增神州易桥2016年至2018年收入共计18311.258万元，达到完成《盈利补偿协议》的目的，彭聪也顺利解锁了其个人名下股票。2018年7月20日，彭聪对青海明胶16.18%股份中的60%的股份进行了解锁，当日股票市值为每股6.33元，总市值为4.71亿元。2019年5月24日，彭聪对青海明胶16.18%股份中的40%的股份进行了解锁,当日股票市值为每股6.09元，总市值为3.02亿元。侦查机关据此指控易桥公司、彭聪构成合同诈骗罪，以虚增的估值认定诈骗犯罪金额为7.07亿元。

［例6］法院经审理认定，大象广告公司及其法定代表人陈某等在重组交易过程中涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，诱骗新疆天山生物公司并购大象广告公司，导致被害单位在并购中遭受巨大损失，被告人的行为已构成合同诈骗罪，其中，被害单位发行股份115624607股用于向被告人一方支付股份对价17.9亿余元，并完成股权登记，被告人的行为属诈骗罪既遂；被害单位以现金支付对价的5.7亿余元尚未支付，被告人成立犯罪未遂。法院最终以合同诈骗罪判决被告单位大象广告股份有限公司罚金人民币1千万元，判处被告人陈某无期徒刑，追缴被告人陈某名下的新疆天山生物公司的股票37279083股，返还被害单位。

上述案例所提出的共性问题是，法院对被告人定罪时是否未考虑对赌协议的特殊交易构造，从而导致刑法对民事交易过度干预？在对赌协议场合，资本的高成长性企业，投资者的资本应占据多少企业份额？这一问题因企业的高风险、高成长性变得扑朔迷离。双方的僵持不下只能使资本错失优质项目，企业错失成长机遇。作为估值调整机制的对赌协议破解了这一困境，高估企业价值时，由融资者补偿投资者；低估企业价值时，由投资者补偿融资者，高估或低估的判断标准为企业在一定期间经过后所实现的业绩。根据对赌协议，投融资双方共同的风险事业得以启动。由此也极有可能伴随着一定程度的欺骗行为。上述案例，有的属于虚构企业规模以吸引投资，有的属于采取各种方式隐瞒公司债务、担保情况，或虚增公司净利润等，从而被定罪的情形。对于上述刑事判决，按照合同诈骗罪的构成要件，并结合前述涉及对赌协议的民事立场，哪些判决有道理，哪些处于刑事和民事的临界点上，认定合同诈骗罪需要考虑哪些关键点，如何把握本罪的数额等，都需要仔细讨论。

二、对赌交易虽有造假但不宜定罪的情形

涉及对赌协议的刑事案件，往往处在民事违约和刑事犯罪的交叉地带。处理类似案件，需要考虑的基本逻辑是：首先，要关注财务数据不实是由于行为人主观上有意为之还是存在其他客观因素，这将关系到能否认定为民事合同欺诈。其次，即便认定存在故意造假，还要关注行为人究竟有无履约，即盈利的能力，如果有一定履约能力且其后积极履约的，难以认定其存在非法占有目的。再次，检验被害方有无遭受超出应支付金额的实际损失，如果没有实际损失则应考虑出罪。最后，即便被害人有财产损失，还要同时顾及被害方能否通过调解、仲裁或民事诉讼等途径获得相应救济，以及行为人是否有合理抗辩的理由。如果行为人可以提出民事抗辩，对行为性质就必须进行更加审慎的判断。总之，不能随意动用刑事司法力量处理民事纠纷，如果双方的纠纷及损失追偿可以通过民事诉讼解决，被害人能够通过执行程序挽回损失的，就不宜认定为合同诈骗罪。

（一）分析被告人是否针对交易的重要事项实施欺骗

诈骗罪的构造是实施欺骗行为，使被害人陷入错误后交付财物。对于欺骗行为的判断，需要考察行为人是否就“作为交付判断基础的重要事项”进行欺骗。如果行为人立足于某些无关紧要的事实引起被害人错误的，该行为就不属于诈骗罪的实行行为，自然也就没有成立诈骗罪未遂的可能性。对此，桥爪隆教授认为，诈骗罪是以财物或者利益的转移作为处罚对象的犯罪，对行为是否成立诈骗罪的审查，必须考察行为人虚构的内容是否属于“判断是否交付的重要基础事项”。这种“重要事项”，是从交易的性质或者目的来看，一般性地、类型性地具有重要性的事实。被害人仅因这种“重要事项”陷入错误认识，进而基于有瑕疵的意思而交付财物的，才谈得上被欺骗和遭受法益侵害。如果行为人不是就这种基础性的重要事项进行欺骗，诈骗罪的成立就无从谈起。

在被害人参与带有一定特殊性的对赌交易行为时，必须接受该交易存在极大投资及投机风险的特定规则，此间存在一个风险自担的问题，投资者如果在很大程度上认可交易价格，不管目标公司经第三方评估多少都接受时，其谈不上因“重要事项”被欺骗而陷入错误认识。如果被告人只是声称某种目标公司将来会升值，提出一个价格并约定对赌条件，对方立即接受的，难以认定被告人就基础事实或关键事实进行了欺骗。事实上，如果融资方声称某种投资很安全，一定会获得价值回报，也是表达行为人的主观价值判断，不涉及可验证的客观事实，此时，被告人并不构成诈骗罪，被害人需要自我答责，否则就可能过于扩大处罚范围。这是处理对赌交易的刑事案件时需要坚守的基本立场。因此，在涉及对赌协议的刑事案件中，必须肯定被告人通过其欺骗行为，实质性地导致估值调整机制失灵，才能认定犯罪。是否“实质性地导致估值调整机制失灵”，是衡量被告人是否就重要事项进行欺骗的标尺，也是这类合同诈骗犯罪不同于签订、履行货物买卖合同等典型合同过程中所实施的诈骗犯罪的差异之所在。具体如下。

其一，在涉及对赌的案件中，行为人就合同个别条款内容所进行的虚假表述，不影响投资者的整体性实体权利的，不属于针对重要事项的欺骗。

［例7］ 2005年初，苏清白与杨某通过书面协议约定，双方合作收购当时处于烂尾的北京民源大厦项目，收购资金由杨某一方垫付（预算4000万元左右），具体收购事项则由苏清白一方负责操作。《股权转让协议》约定：“如果因为苏清白一方的原因导致收购民源大厦项目失败，苏清白一方将东华公司30%的股权（市价超过4000万元，足以覆盖杨某的全部出资额）无偿转让给杨某一方，但如果杨某不能如期垫资到位，导致收购失败的原因除外。”杨某仅支付500万元到苏清白一方公司账上之后，再也没有支付第二笔款，最终导致收购失败。此后，杨某向北京市第二中级人民法院起诉要求苏清白一方将东华公司30%的股权无偿转让给他。案件先后经过一、二审，两审法院均支持了杨某的诉求，判苏清白败诉。苏清白向最高人民法院申诉，最高人民法院指令北京市高级人民法院再审。后再审撤销原判决，驳回杨某一方的诉讼请求；杨某又不服，再向最高人民检察院申诉，最高人民检察院立案并向最高人民法院提起抗诉，最高人民法院裁定立案再审，但最后仍维持了北京市高级人民法院的再审判决结果，驳回杨某一方的再审诉求。杨某一方与苏清白一方的纠纷是典型的民事经济纠纷。但杨某在民事诉讼彻底败诉之后，指控对方构成犯罪，最终苏清白被认定为以“虚构全顺公司或其关联方拥有民源大厦股份”的方式实施合同诈骗罪，民事上获得胜诉的苏清白因此获刑3年6个月。

在刑事上，法院认定苏清白构成合同诈骗罪中的主要事实根据是：苏清白在《股权转让协议》的具体条款中将“北广联公司对琼民源公司享有债权”这一事实虚假表述为“北广联公司拥有民源大厦的股份”。但据此能否得出有罪结论还值得推敲。综合全案证据可以合理推定，杨某与陈某在签订《股权转让协议》时已经知悉苏清白实际控制的全顺公司、东华公司和北广联公司不是民源大厦的股东，故不能仅凭《股权转让协议》正文的某些不实表述来认定苏清白实施了诈骗行为。《股权转让协议》表述的虚假并不涉及作为交易判断基础的重要事项的欺骗。如果杨某在签订《股权转让协议》时已经知悉全顺公司、东华公司和北广联公司不是民源大厦的股东，但其根据《股权转让协议》第1条第4款的内容，与苏清白所代表的甲方签订有对赌条款的，其权利也有保障，谈不上可能遭受财产损害。其在自身权利有保障的情形下的所作所为，便不属于受骗以后处分自己的财物这一情形。杨某与陈某在询问笔录中也承认三方就民源大厦项目存在对赌协议。对赌条款约定：当甲方没有按照协议完成民源大厦项目开发手续时，乙方和丙方可以无偿受让甲方所持有的东华公司30%股权。从上述约定可以看出，三方当事人对于“民源大厦项目开发手续的办理存在失败风险”是明知的。由于被告人一方提供其所拥有的东华公司30%股权作为对赌筹码，所以被害人一方能够接受民源大厦项目开发手续办理失败的后果。在杨某与陈某明知《股权转让协议》的正文存在不符合实际的表述时，仍然签订了涉及“民源大厦项目开发手续办理失败之风险与后果”的对赌协议，二人的行为是参与并强化风险的行为，按照客观归责论的法理，应当自担风险。

其二，在对赌协议签订和履行过程中，针对交易的重要事项进行欺骗的，可能构成犯罪。

根据《刑法》第224条的规定，合同诈骗罪，是指以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物，数额较大的行为。具体包括以下五种情形：（1）以虚构的单位或者冒用他人名义签订合同的；（2）以伪造、变造、作废的票据或者其他虚假的产权证明作担保的；（3）没有实际履行能力，以先履行小额合同或者部分履行合同的方法，诱骗对方当事人继续签订和履行合同的；（4）收受对方当事人给付的货物、货款、预付款或者担保财产后逃匿的；（5）以其他方法骗取对方当事人财物的。

在认定合同诈骗罪时，某一行为是否属于《刑法》第224条合同诈骗罪的“其他方法”争议最大。对此，需要对刑法进行体系解释，即必须符合合同诈骗罪构成要件的基本要求，且与法条中已列明的前四种行为方式在性质上具有一致性。这里的“其他方法”主要包括：虚构货源或其他合同标的，签订空头合同的；将违法、犯罪所得财物作为担保物，利用欺骗手段诱使对方签订合同的；利用虚假广告和信息，诱人签订合同，骗取中介费、立项费、培训费等费用的；假冒联合经商、投资、合作协作名义，签订合同骗取对方当事人财物的；采用贿赂手段与国家机关、国有公司、企业、事业单位签订、履行合同骗取国有资产的；行为人作为债务人，向第三人隐瞒未经债权人同意的事实，将合同的义务全部或部分违法转移给第三人，从而逃避债务的；空壳公司骗款的；等等。上述情形均具备如下特征：行为人既没有履约能力，也没有履约意愿，无论是对事实的查明还是身份的查明，被害人均无法通过自主行为完成，也就决定了被害人无法通过民事救济手段挽回损失，因此，被告人的行为超出了民事侵权的范围，应当由公权力介入进行救济。

在签订、履行对赌协议过程中，有的事实、信息对被害人而言是极其重要的。对赌交易行为涉及估值调整机制，包括增资合作、估值调整、股权转让等一系列事项。毋庸置疑，行为人在通过对赌筹集资金过程中，其作为融资者存在一定程度的投机心态，甚至赌博心理，本来目的是降低风险、谋求双赢的对赌协议，却变成了谋求短期暴富的工具，脱离了其本该具有的融资机制的本意。由于通常情况下，并购双方所掌握的目标企业的信息是严重不对称的，并购方无法深入目标企业的内部进行详细了解，只能从外部的一些公开信息对目标企业进行分析。即使聘请了专业的第三方机构对目标企业进行详尽的尽职调查，也无法像被并购方一样对目标企业的资产状况、成长潜力、经营风险及盈利预期等作出深入而准确的评价，这样一来，协议中的对赌条款本身的设计也越来越简单，投资者省略了很多应当自行调查了解清楚的事项，从根本上依赖融资者的前景展望和回报补偿条款的简单设计，使得对赌协议的投资风险不断加大。对应地，行为人一方的心态扭曲之后，直接外化为在对赌协议签订、履行过程中的造假行为。在协议签订环节，主要是估值造假，该欺骗行为涉及被害人的法益处分目的，使投资者以目标企业未来若干年实现的经审计的目标利润为基础、获取业绩补偿的目的落空。在协议履行环节，主要是通过各种造假恶意阻挠或拒不履行对赌回购。对赌回购义务属于金钱给付之债。为逃避业绩补偿义务的履行，被告人可能隐瞒其真实的经营利润，制造经营亏损、无力偿付的假象，或故意制造减资程序的障碍。因此，在对赌交易过程中，被告人可能实施事关重要事项的欺骗行为，被害人由此陷入错误后遭受财产损失。

因此，涉对赌协议的诈骗犯罪的特质是：行为人签订对赌协议时虚假高估被并购企业价值，以及存在履行合同时对目标企业利润造假等行为，具有使他人财产损失的高度危险，当危险现实化为危害后果时，对赌行为成立诈骗行为。当然，在对赌期内，如果被害人的具体损失无法计算，影响对非法占有目的的判断，也相应地影响对诈骗行为的判断。此外，行为虽然有欺骗的成分，但是处于诈骗罪与民事纠纷的临界点时，对其宜尽量以民事纠纷解决机制进行处理。

（二）必须关注评估报告造假但被告人可能无罪的情形

在实务中，行为人对于目标企业的价值在评估报告中并未作出真实反映，但实质地看，如果该造假行为并不涉及交易的重要事项，行为人仍有可能无罪，因此，不能在评估报告造假和被告人有罪之间简单划等号。

其一，在没有欺骗的情况下，双方先谈好大致价格框架再做评估的情形。

融资方并没有实施欺骗行为人，投资方经反复考察之后愿意投资并购的，双方先谈好大致价格框架，然后按该价格“依葫芦画瓢”做评估，无论后来的评估价格高低，即便该评估报告有虚假成分，被告人的行为也不是诈骗。一方面，对方事先已愿意接受该总体价格的，就谈不上被后来出具的虚假报告欺骗。另一方面，估值调整机制具有特殊性，即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件，或给予投资者补偿。在不少案件中，当事人之间经过长期接触后对目标企业价值“心中有数”，被告人没有实施诈骗行为，投资者则认为有对赌关系，因此对企业未来并不担心，其甚至知道目标企业的某些无形价值难以评估。因此，对所谓的目标企业评估价值虚高的实际情形能够接受，原因在于有估值调整设置“托底”，投资方极有可能以高价换取目标公司的部分股权，高溢价投资与补偿请求权构成了一个完整的、不可分割的民事法律行为。那么，在双方事前认可情形下的评估造假，投资方仅事后对此不认可的，定罪时需要特别慎重。在上文例2的“宁波东力收购年富供应链案”中，被告人就提出双方事先谈好总体收购价格，投资方对评估报告虚高知情并同意的问题，法院对此未予否认，从而导致定罪存在疑问，因为被害方对法益处分目的并没有错误的，谈不上被骗，由此可以认为合同诈骗罪的客观构成要件被阻却。

其二，评估有一定程度虚假，但后来在对赌期内兑现利润和收益，可以认为该造假并不涉及交易中的重要事项。

在大量案件中，投资方寄希望于目标公司的高速成长，以高溢价的方式向目标公司注资，如果事后证明过高估计了目标公司的投资价值，再向目标公司要求补偿时，由于目标公司的高溢价投资和事后的补偿请求权紧密关联，评估有一定程度的虚假成分，后来被害人在对赌期内兑现利润和收益的，反而印证了之前的评估造假不属于事关重要事项的欺骗。

因此，有的案件被告人在其公司被上市公司收购时，恶意伪造公司业绩，虚增估值数十亿，但后来的经营没有给对方造成损失，或通过另外的方式弥补对方损失，可以认为被告人不构成合同诈骗罪。对此可以解释为被告人的非法占有目的无法证实，缺乏主观的违法要素，诈骗行为不好认定；也可以解释为事后的事实表明被告人一开始所实施的造假行为，在涉及对赌协议的特殊案件中，因为有估值调整机制的存在，不属于针对重要事项的欺骗，因此不符合诈骗犯罪的构造。
其三，对估值、利润的评估有争议，或难以确定被告人造假的情形下，不宜轻易认定被告人就重要事项实施欺骗。

在有的案件中，发生纠纷后出投资人指控对方虚增净利润。事后两方都进行审计，审计报告均是依据相同的财务资料作出，但由于审计人员对于“当期收入确认标准”及“坏账计提的起始时间”的专业判断不同，不同的审计报告存在巨大净利润差额的，难以认定被告人伪造、篡改财务资料，难以认定其虚增利润进行欺骗。在对立两方就同一事项提出的两份审计报告结论存在差异，投资方提交的证据不足以证明目标公司在股权转让过程中，存在违反陈述保证义务的违约行为，或其主张目标公司承担民事赔偿责任的请求难以获得法院支持的情形下，认定融资方存在虚增业绩的犯罪行为或故意均非常困难。双方对虚增估值或业绩的事实存在争议，能够成为出罪事由。

在有的案件中，投资方指控对方造假，但对方能够提出合理抗辩的，也不可能得出有罪结论。例如，甲公司公告转让其所持有的某玉石公司50%的国有股权，该股权的价值以《评估报告》所评估的2500万元为准。随后，甲与乙公司达成协议，乙公司同意支付该2500万元。后双方准备办理股权过户时，乙公司发现该玉石公司的实际应付账款比《评估报告》中多了1500万元，指控对方造假诈骗。对此，甲提出抗辩，他认为在股权转让过程中披露的某玉石公司的财务报表已被《资产评估报告》及《审计报告》所认可。对此，就难以认定甲公司实施了隐瞒真相的造假行为，因为该财务报表对在建工程应付账款的记账虽有不实，但已在《资产评估报告》及《审计报告》中予以明示，而在建工程部分应付账款没有计入财务应付账内，系因部分在建工程尚未结算，设备款没有发票的特殊原因所造成的，甲公司便不存在诈骗行为。该行为如果连合同欺诈都难以构成，很显然更不可能构成合同诈骗罪。

其四，行为人虽然在评估报告中造假，但其具有还款意愿和还款能力的，估值调整机制没有失灵，不能轻易得出有罪结论。

对赌并购交易中的交易对价，往往是双方在共同商议的基础上，以收益法为依据，通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估的资产价格，交易双方是基于未来对赌期内可实现的业绩而作出商业决定的。这个价格虽然部分参考目标企业以往的业绩数据，但主要取决于目标企业未来的业绩、利润实现情况。投资方买下的是目标企业未来的回报，交易价格只不过是对未来收益的折现。

因此，只要目标企业能够完成对赌承诺，给投资方带来符合预期的收益，这就是一次互利共赢、交易目的圆满达成的成功交易。即便在合同签订时，目标企业的既往业绩存在一定“水分”，也不会根本性地影响到对目标企业的价值评估，更不会影响到投资方交易目的的实现。因此，被告人虽对评估报告造假，但现有证据如果确实、充分地证明行为人有还款意愿和还款能力的，其不具有非法占有目的，无法轻易得出有罪结论。

根据《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》（2001年1月21日）（以下简称《金融犯罪座谈会纪要》）的规定：“在司法实践中，认定是否具有非法占有为目的，应当坚持主客观相一致的原则……对于行为人通过诈骗的方法非法获取资金，造成数额较大资金不能归还，并具有下列情形之一的，可以认定为具有非法占有的目的：（1）明知没有归还能力而大量骗取资金的；（2）非法获取资金后逃跑的；（3）肆意挥霍骗取资金的；（4）使用骗取的资金进行违法犯罪活动的；（5）抽逃、转移资金、隐匿财产，以逃避返还资金的；（6）隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，以逃避返还资金的；（7）其他非法占有资金、拒不返还的行为。”换言之，对于诈骗类犯罪中“非法占有目的”的认定，需要结合行为人的客观行为来综合考察其还款能力和还款意愿。

涉对赌协议案件的定罪逻辑是，先列举目标公司资不抵债的背景，侧重于考察被告人隐瞒真相，虚增应收款、虚增利润等欺骗行为，进而认定目标公司不具有相应的并购价值和履约能力。但是，以此得出的司法裁判结论忽视了被告人为目标公司经营发展所做的努力，以及目标公司在对赌期内无法完成业绩的诸多复杂因素。有的案件，目标公司资不抵债的原因是巨额债权无法收回，而非终局性的经营不善，司法机关将其债权无法实现等同于缺乏业绩承诺的履行能力和偿还能力，有思维简单化的嫌疑。对赌协议无法履行如果是多重原因导致时，就不能从投资方利益无法实现这一结果出发，简单倒推行为人具有非法占有目的。

此外，在有的案件中，现有证据可能无法确实、充分地证明被告人没有还款意愿的，也不宜轻易认定被告人有罪。例如，被告人在并购之前，一直致力于公司经营，填补资金缺口；在并购之后，被告人及其管理团队一直都在积极拓展业务，寻找多元化经营项目，将目标公司做强做实，其在取得并购资金之后，将其中的大部分款项直接或者间接地用于目标公司的生产经营，并不存在肆意挥霍、携款潜逃、抽逃转移资金等情形，其虽然在与投资方商讨并购事宜时存在欺骗行为，也不宜简单认定其有罪。

上述分析，与合同诈骗罪的相关指导性案例的精神实质相一致：在“温某某合同诈骗立案监督案”中，最高人民检察院认为，应当严格区分合同诈骗与民事违约行为的界限。注意审查涉案企业在签订、履行合同过程中是否具有虚构事实、隐瞒真相的行为，是否有《刑法》第224条规定的五种情形之一；注重从合同项目真实性、标的物用途、有无实际履约行为、是否有逃匿和转移资产的行为、资金去向、违约原因等方面，综合认定行为人是否具有诈骗的故意，避免片面关注行为结果而忽略主观上是否具有非法占有的目的；对于签订合同时具有部分履约能力，其后完善履约能力并积极履约的，不能以合同诈骗罪追究刑事责任。

值得关注的是，在实务中，也有因难以确定非法占有目的而做无罪处理的案件。如“韩某、李某某合同诈骗不起诉案”中，富临公司拟收购兆益公司40%的股权，2015年3月12日，双方公司谈判确定了1.498亿元的交易对价，同时约定兆益公司2015年利润不低于1300万元，2016年不低于2000万元，2017年不低于3000万元等事项。2015年6月26日，中联资产评估公司出具评估报告认为，兆益公司在基准点的价值为15 057.64万元。侦查机关认为，在富临公司收购兆益公司期间，韩某、李某某安排公司的工作人员向审计、评估的工作人员提供虚假的财务资料，虚构其盈利能力，致使审计、评估机构出具了与公司实际财务、经营状况不符的审计、评估报告。后经鉴定，被收购公司2015年3月31日企业股东全部权益价值为5894.98万元，虚增公司股权评估价值为9162余万元。2015年7月15日至9月22日，富临公司调集了4000万元资金，按照合同约定，陆续给韩某、李某某等兆益公司的原股东支付了部分股权转让款共计4496.32元，支付了增资扩股款3438.40万元。对于本案，检察机关认为，“兆益公司在被富临公司收购的过程中，韩某、李某某虽有通过财务造假获得更多利益的故意，却没有非法占有富临公司股权转让款的主观目的”，据此作出不起诉决定。

就本案的处理而言，检察机关的结论是大致妥当的，符合刑法谦抑性的要求，也考虑了对赌协议的特殊性。韩某、李某某虽有指使他人提供虚假财务资料虚构盈利能力的行为，并不必然得出韩某、李某某完全不具备履约能力，也就不能认定其具有非法占有的目的，该行为至多属于民事合同欺诈。富临公司只是支付了4496.32元的股权转让款，还未达到司法鉴定的股东权益价值5894.98万元，其认定虚增9162余万元的价值部分，富临公司并未实际给付，意味着并未给富临公司造成实际损失，之后双方究竟解除合同还是继续合作，完全可以通过民事诉讼途径解决。　　　　

三、对赌协议场景下合同诈骗中被害人的财产损失

（一）对赌交易案件中确定被害人财产损失的特殊性
“判断股权价值，依赖于很多信息；而交易双方能否在价格上达成一致，又取决于各种因素，但其中较核心的一个因素是对公司未来收入或利益的判断，因为这是影响公司股权未来价值最重要的因素之一。”由此可见，由于对赌协议带有融资协议的性质，评估材料真实与否对于交易双方做出决策十分重要，因为行为人在估值时造假，使评估结论严重脱离交易价值的，被收购公司的前景就会被过分高估，被害人可能由此陷入错误认识做出投资决策。因此，评估材料造假，一旦涉及重要事项的欺骗，事后如果无法通过经营行为弥补损失的，估值调整机制就会失灵，形成被害人遭受财产损失的结局，由此应当将被告人的此类估值造假行为评价为诈骗行为。在解决定性问题之后，涉及对赌协议的合同诈骗罪的处理难题就转移到了数额确定上。

一般而言，估值时造假，若严重脱离交易价值，且经过对赌协议的调整机制，投资者的利益仍然无法实现的，被害人就遭受了财产损失。但是，收购过程中各方签订的并购协议既然属于估值调整协议，对标的价值就不能仅根据评估价格确定，该评估价格仅具有参考性。因为对赌协议都约定在评估价格基础上，约定了业绩承诺补偿条款，根据业绩承诺完成情况，对上述资产价格进行调整，各方又会签订具体的盈利补偿方面的协议，使资产买卖双方对资产定价具有“对赌”的性质，通过在未来的某个时间点对投资企业的价值进行重新评估调整各方的利益。在这个意义上，对赌协议显然是对未来不确定性的提前安排。

由于合同的双方当事人都知道交易时的不确定性，那么，通过评估，确定目标公司在交易当时的评估价格，其意义就是有限的。对于诈骗犯罪的财产损失，应以个别的判断标准，依照整体的结算原则，算出处分财产前后的整体财产是否减少。在个案中，对赌协议是有对价的交易，对赌条款作为估值调整协议，买卖双方当时确认的资产价格并非最终价格或资产的实际价值，需要根据后续业绩完成情况对资产的价值进行重新评估、调整，在此基础上，确认的最终价格才是资产的实际价值。因此，不能根据交易一开始的评估价格认定资产的价值，也不能根据案发后的重新评估价格认定资产价值，而应根据整体并购协议、盈利补偿协议的约定，在业绩承诺期之后，结合业绩完成情况，对资产价值进行最终认定，进而确定被害人的财产损失数额。

（二）根据评估确定被害人财产损害的实务做法及争议

实务中，对于涉对赌协议合同诈骗案件的刑事处理，没有顾及对赌协议的特殊性，司法人员习惯将其与买卖实物的交易简单等同，对犯罪数额的认定过于倚重目标企业价值的评估报告。

1.对目标公司价值评估的缺陷

在有的案件中，采用《追溯资产评估报告》作为定案根据，但其存在评估方法、评估口径等方面的问题，不足以据此认定目标公司的实际价值及被害人的财产损失。其一，《追溯资产评估报告》可能仅考虑调减值而不考虑利润调增值的测算方式，导致评估值被严重低估。其二，《追溯资产评估报告》根据原定折现率得出的结论，导致风险被高估、企业价值被低估。其三，即使追溯评估认定并购基准日目标企业真实的市场价值为零，也并不一定代表其没有任何市场交易价值，大量目标企业存在一定的固定资产及计算机软件、商标、著作权等无形资产。其四，由于涉案交易中约定了严格的业绩承诺补偿条款，也表明了交易双方对标的资产价格的不确定性具有明确认知，业绩承诺未完成时可以按照业绩承诺补偿协议来对估值进行调整，给予当事人相应的经济补偿，因此，对标的资产的价值就不能仅以评估值为依据，更不能据此认定为诈骗犯罪数额。

2.将投资方支付的对价款直接认定为被害人财产损失的不足

在例1“粤传媒与香榭丽公司案”中，法院将并购过程中投资方支付的对价直接作为被害人的财产损失额。在例2“宁波东力收购年富供应链案”，法院也认定被告人骗取宁波东力21.6亿元的并购对价款。

但被害人支付的并购对价款仅是“合同标的数额”，并不等同于其实际损失数额。将这一数额作为定罪数额，与历来的司法立场相悖。前述《金融犯罪座谈会纪要》规定，金融诈骗犯罪定罪量刑的数额标准和犯罪数额的计算，“在没有新的司法解释之前，可参照1996年《最高人民法院关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》（以下简称《1996年解释》）的规定执行。在具体认定金融诈骗犯罪的数额时，应当以行为人实际骗取的数额计算……但应当将案发前已归还的数额扣除”。而《1996年解释》第2条第2款规定：“利用经济合同进行诈骗的，诈骗数额应当以行为人实际骗取的数额认定，合同标的数额可以作为量刑情节予以考虑。”也就是说，诈骗类犯罪中的犯罪数额认定，应当以“行为人的实际骗取数额或者被害人的实际损失数额”为准，而“合同标的数额”仅能作为量刑的情节予以考虑。

上述分析表明，对于涉及对赌协议的纠纷究竟是构成刑事犯罪，抑或仅仅是经济纠纷，两者的界限往往比较模糊，实务中的争议也比较大，尤其对于上市公司并购过程中，原股东通过财务造假虚增业绩的方式诱骗并购方签订并购合同并支付对价的行为，不宜轻易地认为目标企业的股东对支付的全部对价构成合同诈骗犯罪，更不能简单地据此确定被害人的财产损失。

3.虚增的利润也不宜直接作为被害人的财产损失额

在例4“童某等人合同诈骗案”中，法院认为评估结论不能作为认定损失的依据，对价款不是被害人的财产损失，而是将虚增的利润数额认定为犯罪数额。

但是，仅将虚增的利润数额作为犯罪数额，没有考虑虚增的利润对目标企业整体究竟有何影响，忽略了估值调整机制的特点，即虽有虚增，但目标企业在对赌期内如果对市场把握准确，实现大幅度盈利，被害人的利益得到确保，虚增利润在目标企业经营中所产生的影响极小时，投资方支付的对价受目标企业的评估值影响就很小，所产生的纠纷可以通过民事途径解决。因此，虚增的目标企业价值与并购方的并购损失之间，不是绝对的对应关系，也非相等关系。在被告人虚增利润的情形下，还要扣除目标企业的自身价值，尤其要考虑对赌期内目标企业的价值，以阐明被害人的投资究竟在多大程度上是失败的，从而确定其损失数额。将虚增的利润数额等同于虚增的目标企业整体价值的做法，不符合定罪的证据要求。

（三）投资方在对赌期内为并购的目标企业增资或提供担保的，不能评价为被害人财产损失

在例2“宁波东力收购年富供应链案”中，法院认为，由于被告人在并购过程中，已经构成了合同诈骗罪，后续履行并购协议内容时继续采取欺骗手段，诱使上市公司为目标企业增资或提供担保的，是基于一个概括的故意所实施的一系列行为的一部分，因此，并购完成后的对赌期内，由于目标企业的行为致使投资方追加投资或提供担保的，也应当评价为被害人财产损失。

但是，这种主张是值得商榷的，其没有考虑涉对赌协议案件的特点。由于对赌协议是估值调整协议，签订对赌协议之后，如果投资方作为上市公司已经取得了目标企业的大部分股权，已经实际上控制了目标企业，系目标企业的母公司，母公司向子公司增资或为子公司提供担保，从集团整体来说，只是集团财产“左手换右手”，是为实现自己的利益所实施的市场行为，本质上并不对集团整体的资产总量产生任何影响。因此，在投资方通过对赌协议已经取得目标企业的大部分股权或实际控制目标企业的情况下，为目标企业增资或提供担保符合正常的商业逻辑。在例2“宁波东力收购年富供应链案”中，2亿元的增资款和13.57亿元的银行担保贷款，均被用于目标企业年富供应链的生产经营，因此，被害人对相应款项的支付不宜计入合同诈骗罪的犯罪数额。这一分析逻辑与当事人之间的约定相一致。在案证据中，当事人之间2016年6月15日签订的《发行股份及支付现金购买资产协议书》第10.3条第1款规定：“除非各方另有书面约定，自交割日起，甲方（宁波东力）即成为标的资产（年富供应链）的合法所有权人和年富供应链的唯一股东，并依法享有完整的股东权利，承担相应的股东义务，包括但不限于年富供应链在交割前的未分配利润和年富供应链自交割日起的全部盈亏。”该协议第2款的规定：“自交割日起，乙方（年富公司等）除根据本协议的约定收取标的资产有关的收购价款外，不再享有与标的资产有关的任何权益，亦不再承担标的资产所对应的义务或责任。”此外，该协议第10.5条还规定：“各方确认，本次购买资产不涉及年富供应链债权债务的处置。标的资产交割后，年富供应链的债权债务仍由其继续享有和承担。”所以，在宁波东力办理完资产交割（过户和工商变更登记手续）之后，年富供应链即成为宁波东力的全资子公司，年富公司等不再享有年富供应链的任何权益，也不承担相应义务，公司经营主体变更为宁波东力公司。作为母公司的宁波东力公司将资金投入其子公司，不能认定被告人骗得了该笔资金，故而不宜将其认定为诈骗数额。同样，对于转到宁波东力名下的13.57亿元的银行贷款担保，因其发生在并购完成之后，而且所得贷款均流入年富供应链的账户，用于后者的生产经营。所以，李某某等人也没有骗得该笔资金，没有造成宁波东力的财产损失，也不宜将其认定为合同诈骗罪的犯罪数额。

（四）被害人财产损失的确定：投资人的资金投入与“最终握有之物”之间的差额

对于涉对赌协议合同诈骗罪中的被害人财产损失，需要结合以下因素综合考察：（1）目标公司在并购基准日的自身真实价值（包括可实现的债权）、行业发展前景等；（2）投资方支付的对价；（3）投资方对于风险的把控程度、在对赌期内所得到的真实利益等。

在司法实务中，并不是因为行为人实施了欺骗行为，或者欺骗行为与财物的交付之间存在因果关系就总是能够肯定合同诈骗罪的成立。对于本罪的成立范围，原本就需要从实质性法益侵害的角度加以限定。在涉及对赌协议的场合，同样需要考虑的是：“有无实质性的财产上的损失，应该取决于，对被告人意欲获得而最终未能获得的东西进行经济性评价，看能否被谓为损失。”

首先，确定被害人损失应以被告人的虚增额为基准。考虑到交易标的不可能“一钱不值”，其自有一定的价值，因此，相对而言，将被告人虚增估值、虚增利润数额确定为被害人损失的基准，比如将投资方购买股权的对价款作为基准，显得更有合理性。但是，在确定虚增数额之后，如何进一步考虑对赌协议的特殊性以准确认定被害人的财产损失，是无法绕开的问题。

其次，确定被害人财产损失，要从被告人虚增额中减去目标企业的真实价值，这种真实价值可能无法通过审计确定，需要运用司法自由裁量权独立进行判断。换言之，确定犯罪数额，不能仅以评估为准，需要顾及对赌协议的特殊性，考虑企业的真实价值。而企业真实价值的计算，不仅与企业资产负债表所反映的净资产有关，也与公司研发能力、管理团队的经营能力、所处行业的发展趋势等多种因素及目标企业的无形资产有关，更与目标公司可实现的债权有关。因为对赌协议所建立起来的惩罚与激励机制，能够最大限度地引导目标企业中的经营管理者尽职尽责，促进目标企业业绩的提升，在股权价值高于或低于预期收益时，投资方、融资方承诺以一定方式补偿对方。因此，对赌协议的担保功能决定了目标公司在评估价值之外，还有其自身真实价值的存在，在计算被害人财产损失数额时是不能无视的。

再次，确定被害人财产损失，对于尚在对赌期内即被查处的犯罪案件，还应当从被告人虚增额中减去限售股份的价格。

在例2“宁波东力收购年富供应链案”中，对于尚在对赌期内的行为能否认定为合同诈骗罪，本身就是一个有争议的问题。如果从民事立场看，签订对赌协议的双方等到对赌协议约定的对赌期限到期，由约定的第三方审计机构对目标企业的业绩进行审计后，才能确定目标企业是否完成了之前约定的业绩，才能要求负有补偿义务的对赌一方支付补偿金额。在对赌协议的履行期限尚未届满，目标企业能否实现对赌协议约定的目标业绩尚不明确的状况下，哪一方负有补偿义务也不确定，在是否承担民事责任存在争议的情况下，基于同一法律关系，要追究融资方的合同诈骗刑事责任自然就存在一定疑问。

对于这种情形即便能够定罪，在认定犯罪数额时，也应当将对赌期内投资方可能实现的债权从其损失额中扣除。例如，“宁波东力收购年富供应链案”中的宁波东力和年富公司等约定了股份封锁期或者限售期（36个月），即在对赌协议约定的补偿义务履行完毕前不得转让该股份。本案的刑事程序启动时，仍在宁波东力和年富公司等约定的三年限售期内和业绩承诺期限内，宁波东力通过上述方式发行的股份至案发时仍然掌握在年富公司等主体手中，没有转让给第三方。因此，在双方约定的业绩承诺期限内，当年富公司等没有达到相应的业绩承诺时，宁波东力可以让其以该封锁期内的股权对价为限来承担补偿责任，并锁定股份让其不再享有股利分配的权利，进而予以回购、注销该股份。既然被害人享有对己方财产损失风险的有力控制权，即使年富公司等不履行相应的补偿协议，其也能通过回购和注销的方式来保护自己的财产，那么，对于18.144亿元的股权对价，就应当从被害人的实际损失数额中扣除。换言之，如果融资方在业绩承诺期内未完成其业绩，但被告人在实际经营上市公司期间，一直未对其分配股份进行处置、变现，其名下仍持有上市公司股份，能够退回其相应股份的，对于犯罪数额的认定就不能对该部分财物视而不见。

对此，有人会提出疑问：在其他类型的合同诈骗罪中，即便被告人能够退赃的，也并不影响被害人损失的认定，犯罪数额并不扣减，在涉对赌协议的合同诈骗罪中为何需要做如此考量？对此的解释是，一方面，司法解释明确赞成对诈骗犯罪的数额扣减。《最高人民法院关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》（1996年12月16日）第9条规定，在具体认定金融诈骗犯罪的数额时，应当以行为人实际骗取的数额计算，“但应当将案发前已归还的数额扣除”。最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2010年12月13日）第5条第3款规定，集资诈骗的数额以行为人实际骗取的数额计算，案发前已归还的数额应予扣除。另一方面，必须考虑估值调整机制的特殊性。只要案发时还在对赌期限内，合同履行过程就还没有结束，此时，被告人退回股份的，与其他合同诈骗犯罪案件既遂后的行为人退赃原本就有差别。退回股份是估值调整机制的外在表现形式，被告人具备依照对赌协议履行合同的能力和意愿，上市公司可以对融资方的业绩完成情况进行评估，只要被告人未逃匿，一直对公司进行持续经营，上市公司可以通过民事途径进行救济，直接通过召开股东大会审议议案的方式，即可实现股权回购、注销，对购入资产的价值进行重新认定，被害人也就能够有效挽回其损失，因此，不能动辄利用刑事手段进行打击，即便要定罪，在确定财产数额时也应当“就低不就高”。考虑到对赌协议案件的特殊性，可以将投资人很容易追回的股份类推理解为金融诈骗等罪中的“案发前已归还的数额”，对于有利于被告人的类推解释，学理上及实务上都能够认可。

根据上述分析，在例2“宁波东力收购年富供应链案”及例5“青海明胶收购神州易桥案”中，司法机关对于对赌期内被告人能够退还的股份完全不予考虑，在犯罪数额认定上存在疑问，也不符合刑法谦抑性。

最后，确定被害人财产损失，还应当扣除投资方在对赌期内实际获得的真实收益。

对于涉及对赌协议的合同诈骗罪的被害人损失，应当综合判断。被告人在对赌期内所完成的业绩降低了被害人的财产损失，应当在计算财产损失时予以扣除，从而实现妥当的量刑。

归结起来讲，对于涉及对赌协议的合同诈骗罪的数额认定，应当从投资人支付的对价款（投资总额）中扣除目标企业的真实价值；对于尚在对赌期内即被处理的犯罪，还要从被告人虚增额中扣除限售股份的价格；投资方在对赌期内实际获得的真实利益，也应当予以扣除。此外，投资方在对赌期内为目标企业的增资或提供担保，是为实现自己的利益所实施的商业行为，不能评价为被害人有财产损失。根据这一标准，可以认为，目前被定罪的涉及对赌协议的合同诈骗犯罪案件，犯罪数额都可能被拔高认定，导致对被告人动辄适用无期徒刑，从而与罪刑相适应原则相抵触。　

四、结语

对赌协议与买卖合同等典型合同存在重大差异。对此，有学者指出，对赌协议中补偿条款的订立目的多元复杂，性质具有复合性，兼具投资保底和经营激励作用，这样的协议条款属新型无名合同条款。涉及对赌协议的合同诈骗罪的认定，也具有其特殊性，以往的刑事司法实务对此缺乏足够认识。

总体而言，对赌过程中的造假行为，因为有对赌条款的存在，投资方通常对法益处分的目的明确，即便最后投资失败，未必谈得上被对方所诈骗，不宜轻易得出融资方有罪的结论。在少数案件中，就重要事项进行欺骗的，可能成立犯罪。但在被害人财产损失数额的认定上，司法实务中仅以价值评估作为判断标准的做法亟待改变，否则会导致严重的量刑失衡。刑事司法实务与刑法教义学对经济犯罪的认定，必须顾及法秩序统一性视角下民商事活动的复杂性，审慎地作出判断。